解析美國次級房屋貸款危機
2008-11-21 00:23一、美國次級房屋貸款危機的損失及其影響
1、美國次級房屋貸款對貸款發放機構造成的損失
次級房屋貸款違約率的上升，首先會給貸款發放機構造成損失。次級房屋貸款的損失嚴重率(loss severity ratio)取決於以下幾方面因素：就業狀況是否穩定、房價走勢、借款人是否能夠獲得信用購買新住宅以及再融資的可能性、利率走勢、作為抵押品的房屋處理結果等。其中，房價的急劇下降成為誘發危機的直接因素。
次級房屋貸款的歷史損失嚴重率在20%至40%之間，但在2007年二季度，匯豐銀行在美國發放的次級房屋貸款損失嚴重率則高達50%。
表2是基於對次級房屋貸款的不良貸款率及損失率的假設，來估算次級房屋貸款的損失規模。當次級房屋貸款不良貸款率為20%，損失嚴重率為35%時，損失規模將達到1169億美元，而當損失嚴重率提高到50%時，損失規模將增加到1670億美元。如果將ALT-A貸款的可能損失考慮在內，在兩種損失嚴重率下的損失總規模將分別增加到1519億和2170億美元。
2、美國次級房屋貸款債券對機構投資者造成的損失
由於住宅抵押貸款債券（MBS）及由此衍生的債務抵押憑證（CDO）的現金流，直接或間接來源於次級房屋貸款。因此，這些次級房屋貸款債券給機構投資者造成的損失，與前述的次級房屋貸款損失率存在密切關係。此外，投資於MBS或CDO的損失還取決於投資者所持有的檔級是否較高、資產池中次級房屋貸款與普通貸款的比例與結構、資產池中次級房屋貸款所在區域以及投資於CDO的融資槓桿。
表3是在估算MBS和CDO規模及其相應損失率的基礎上，來估算MBS和CDO的損失規模。從2005年到2007年8月以次級房屋貸款為支持的MBS交易可能蒙受990億美元損失，在此期間進行的CDO交易可能蒙受220億美元損失。另外，次級房屋貸款債券還給相應的擔保機構造成損失。
其實，次級房貸危機只是引發市場心理變化的導火索。標準普爾等評級公司在過去幾年的債券評級業務中存在失誤，其中信用評級公司的失誤對市場心理產生的負面影響尤為明顯。因為近年來華爾街越來越依靠電腦和模型評估來從事複雜的證券交易，評級公司給出的評級是一個重要變量，如果評級出現問題，可能導致證券交易的定價模型產生嚴重缺陷，直接導致交易風險爆發。
3、對其他信用衍生品市場和其他金融市場的影響
在某種程度上，次級房屋貸款危機與其說是流動性危機，不如說是信用危機。這種憂慮除引起與此相關的MBS和CDO市場的波動外，還波及其他信用衍生品市場，並涉及其它市場。以資產支持的商業票據(asset-backed commercial paper, ABCP)為例，在2007年8月的最後三週，以美元標價的ABCP餘額從最高的1.18萬億陡降至9980億，這是由於ABCP風險溢價急劇上升，發行人尋求更低成本的融資渠道所致。
次級房屋貸款危機引起次級房屋貸款發放機構以及MBS和CDO投資者的損失，這些信息會在它們的股價上反映出來，一旦股票投資者出現恐慌情緒，難免對股市造成衝擊。由於各國股市之間存在聯動關係，這種衝擊還可能波及其他國家的股市。同樣，公司債券市場、商品期貨市場、外匯市場及各類相關衍生品市場等也將產生聯動。因此，次級房屋貸款本身的風險使得危機演變為系統性風險。
4、美國次級房屋貸款危機影響實體經濟的可能性
次級房屋貸款危機源於實體經濟的波動，反過來又可能從住房投資和居民消費兩方面對實體經濟產生重要影響。首先，次級房屋貸款危機可能從供給和需求方面加大房屋價格的下跌壓力。一方面，喪失贖回權比例的提高，意味著貸款發放機構將處置更多作為抵押品的房屋或有更多的借款人被要求強行出售房屋，這將增加房屋供給；另一方面，為控制信用風險，貸款人可能通過提高貸款利率或者提高貸款標準從而壓縮信貸規模，這將對住房需求起到抑製作用。供給增加和需求減少共同形成房價進一步下跌的壓力，而這些都可能對住房投資產生負面影響。其次，次級房屋貸款可能通過兩方面對消費產生負面影響。一方面，次級房屋出租的借款人並非全是低收入群體，其中有部分屬於中等收入群體，這部分人債務狀況對消費的影響相對於低收入群體更加顯著；另一方面，抵押品權益撤回(mortgage equity withdrawals, MEW)金額佔消費的比重從2005年開始下降，如果這一趨勢延續下去，將對美國消費產生顯著影響。抵押品權益撤回是指借款人為取得作為抵押品的房屋的所有權，用價值更高的抵押貸款為現有抵押貸款進行再融資，而這部分再融資金額中有相當部分被借款人用於消費，在一定程度上推動了美國的消費。次級房屋貸款危機對美國住房投資和居民消費影響還可能通過出口等途徑傳導到其它國家，尤其是對美國高度出口依賴的國家。
二、美國次級房屋貸款危機中的政策干預及其效果評價
1、各國應對次級房屋貸款危機的措施及其政策效果
面對次級房屋貸款引發的風險，美聯儲在2007年2月開始暴露的風險中，認為只是個別機構的非系統風險。到6月底，它才與其它四個部門就次級房屋貸款共同發表聲明(Statement on Subprime Mortgage Lending)，強調貸款發放機構在發放次級房屋貸款時需要遵循謹慎性原則，要求發放機構根據借款人的債務收入比、收入來源和數量、資產和負債以及文件完整性和雙重留置權等方面謹慎評估借款人的還款能力和意願。 7月上旬，標準普爾調低全球次級抵押債券評級，引發全球金融市場震盪。隨後，貝爾斯登所屬對沖基金爆發風險，全球股市暴跌。
直到2007年8月9日，歐洲金融市場出現了對流動性的強勁需求，明顯超出了當時流動性的供應量，推動了隔夜借款利率大幅上揚，股市也出現恐慌性下跌。歐洲央行才被迫大規模向市場注入流動性，以緩解市場流動性的短缺。
由於美歐之間的時差，歐洲貨幣市場出現的流動性短缺影響到美國聯邦基金市場。 2007年7月底-8月，聯邦基金實際利率水平在數個交易日超過了5.25%的目標利率水平，最高時達到了6%左右。而且市場心理出現了明顯變化，出現了大量對流動性的預防性（precautionary）需求。因此，美聯儲才從8月10日起通過公開市場操作向市場注入資金。隨後，日本也在8月10日開始注入資金。
但美聯儲宣稱，將聯邦基金實際利率水平控制在5.25%左右，是以維持金融市場的穩定和健康運行為目標的，而非將乾預數量作為某種計劃或者指標，也不是因為股市下跌或次級房貸問題的惡化。股市的上漲或下跌與聯儲的法定目標（價格穩定和充分就業等）並無直接關係，它不會也不應該進行救市，同樣也不會因某些微觀經濟部門出現問題而採取救助行動，次級房貸危機仍是市場事件（market event）,而非具有深遠和廣泛影響的宏觀事件（macro evet）。它還在2007年8月17日發表聲明，宣布臨時改變初級信用貼現窗口的規則，直到市場流動性有實質性改善。其目的是使存款機構在融資成本和來源上得到更可信的保證。代償在提供貼現窗口貸款時，美聯儲將繼續接受多種抵押品，包括房屋抵押證券和相關資產，現有的抵押率仍保持不變。但美聯儲不久之後的第二份公開聲明，則表明了公開市場委員會對宏觀金融形勢的不樂觀看法，認為金融市場的形勢已經惡化，更緊張的信用狀況和更高的不確定性有可能遏制經濟的繼續增長。在這種情況下，儘管統計數據說明經濟仍然維持溫和增長態勢，但聯邦公開市場委員會仍判斷經濟減速的風險已有所增加，並預備為減輕金融市場失控引發的經濟增長減緩而採取措施。美聯儲試圖通過宣稱經濟增長可能存在問題，逐步轉變以往的傾向，儘管沒有明確說明它對經濟增長目標的關注已超過對通貨膨脹的關注，但已清晰地暗示出關注前者的中心地位，並為9月18日降低聯邦基金利率奠定了基礎。
同時，它還臨時改變了初級信用貼現窗口的規則，直到市場流動性有實質性改善，以應對可能爆發的流動性危機。美聯儲這些努力在短期內有效緩解了市場流動性不足的困境，但要想讓那些由於市場波動而蒙受損失的風險厭惡投資者恢復對以次級房屋貸款為基礎資產的MBS及CDO等產品的信心，則仍需時日。總之，各國央行的上述措施旨在維持金融市場穩定，當此次危機對住房投資和居民消費等實體經濟產生進一步負面影響時，可能不得不採取更為有效的措施。
在危機的衝擊下，美聯儲已明顯地將其對通脹的關注轉變為對經濟增長的關注。雖然存在對其政策可能導致道德風險的爭論，但美聯儲更重視維護金融體系的穩定性。降息並不會對緩解次貸危機產生立竿見影的效果，大幅降息給處於流動性過剩的美國金融市場帶來新的壓力，即通脹壓力。這是由於美國勞動生產率降至2%左右，潛在的經濟增長率受限，而降息導致的美元貶值和油價上升造成新的通脹壓力。
未來，美國次級房屋貸款危機如何發展，既取決於房價走勢與次級房屋貸款的規模、結構變化，也取決於如何對次級房屋貸款進行製度調整以及監管部門的干預行為。
2、房價走勢及ARM次級房屋貸款的發放規模和利率重置
根據高盛的分析，房價除受次級房屋貸款危機通過供給增加和需求減少帶來的下跌壓力外，它仍被高估了13%至14%，更為悲觀的估計則是高估了50 %。這意味著美國房價仍存在進一步下跌的空間。信用貸款而次級房屋貸款在證券化基礎資產中比重的提高，以及浮動利率貸款（adjustable rate mortgage,ARM）在次級房屋貸款中比重的提高，使ARM的利率重新設定對判斷次級房屋貸款危機走勢有重要意義。
重新設定利率的ARM規模除2007年中後期出現高峰外，在2008年3月仍將出現新的高峰，這意味著次級房屋貸款的違約率和損失率仍有繼續上升的可能。因此，可以預見這場危機還只是剛剛開始，金融市場還將面臨新的震盪。
三、美國次級房屋貸款危機對中國的啟示
美國次級房屋貸款危機對於我國金融市場和房地產市場發展至少提供以下啟示：
其一，反思房地產市場的發展模式，澄清政府在這一市場中的地位與作用，考慮借款人的不同信用,分離低收入階層到房屋租賃市場和廉租市場。低收入階層的信用風險一般較高，且對利率和房價較為敏感，嚴重依賴商業銀行獲得房屋抵押貸款，無疑將增加系統性風險。一方面，為保障低收入階層的居住權，急需發展和健全房屋租賃市場和廉租市場予以配合。而這一目標須與其它制度如個人及家庭財產的申報及登記制度和相應的稅收監管制度相配合，才可能真正得以落實。另一方面，為防範銀行系統的風險，則需要嚴格控製商業銀行對房屋貸款的發放標準及比例，限制預售期房的按揭貸款及開發貸款。
其二，反思房地產金融體系設計,將遏制房價泡沫與控制銀行風險相結合。當房地產開發、經營、消費活動都依賴於商業銀行貸款時，房地產市場與商業銀行將一榮俱榮，一損俱損。為降低房地產市場波動對商業銀行的負面影響，在轉變房地產融資模式和加強創新的同時，還需要注重加強商業銀行內部控制，嚴防貸款質量下降。要改革各地的住房公積金組織及管理體制，盡快組建政府支持的住宅抵押貸款銀行和住宅抵押按揭貸款證券化機構的問題，已經迫在眉睫。
其三、在設計金融市場體系，尤其是發展金融衍生品時，需充分認識到衍生品的兩面性:既有分散風險的功能，也有放大風險的作用。 MBS和CDO等信用衍生品為貸款人提供流動性以及降低融資成本，並通過重新分配風險滿足了投資者的不同偏好，信貸資產證券化還能有效地緩解風險過度集中於銀行體系的問題。因此，金融創新仍需繼續推動。與此同時，應對衍生品市場的發展加強監管，嚴控風險，如在製定各種政策時,嚴格控制槓桿交易的上限,避免過度利用槓桿效應，避免單一市場風險向其它市場傳染。
最後，對沖基金和混業經營條件下的銀行等機構在金融市場的全球化活動，以及危機向全球蔓延的特點再次將監管的全球性協調問題提到重要位置。美國在此問題上的態度，已經明顯地影響到全球金融體系的穩定性。發展中國家的資本項目管制短期內也許能避免直接衝擊，但並不能完全避免其負面影響。因此，我們不能對此存有僥倖心理，而應採取更為積極的措施，加強金融監管的全球協調。
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